Fonden steg under augusti med 2,4% trots en stor nedgång i Smart Eye. Flera av våra  innehav rapporterade under månaden där Ambea och Upsales stack ut på den positiva sidan. Vår bild är att sentimentet i småbolags-sektorn var bättre än på länge och att efterfrågan succesivt har ökat från investerare när värderingen ser allt mer aptitlig ut.

EQL Pharma – Fortsatt motvind kräver att bolaget återbygger förtroendet

EQL Pharma hade som väntat ett svagt första kvartal i det brutna räkenskapsåret 2026/27. Omsättningen var i princip oförändrad på 107 MSEK, samtidigt som lönsamheten föll kraftigt. Bruttomarginalen minskade till 17 procent från 43 procent, där kvartalet bland annat belastades av lagerjusteringar, högre fraktkostnader och valutaeffekter. Kassaflödet från den löpande verksamheten var samtidigt negativt med 10 MSEK.

Rapporten var ytterligare en besvikelse efter ett svagt avslut på föregående räkenskapsår. Problemen är framför allt kopplade till leveransstörningar och förseningar i produktportföljen. Under kvartalet försenades ytterligare två produkter, bland annat på grund av problem vid överföring av analytiska metoder och längre regulatoriska handläggningstider än väntat. Det är frustrerande då en viktig del av caset bygger på att en växande produktportfölj successivt ska driva en högre försäljningstillväxt.

Det finns samtidigt positiva delar. Antalet marknadsförda produkter har ökat till 49 och efter kvartalet tecknades ett spanskt licensavtal för Memprex samtidigt som Mellozzan godkändes i Kazakstan. Bolaget har också rekryterat en ny Chief Supply Chain Officer, vilket känns relevant mot bakgrund av de återkommande problemen i leveranskedjan.

Balansräkningen är fortsatt något vi följer noga. Likvida medel uppgick till 61 MSEK och den outnyttjade rörelsekapitalkrediten till 27 MSEK, vilket ger bolaget visst finansiellt handlingsutrymme.

Vi ser fortsatt en stor potential i EQL om bolaget lyckas leverera på sin långsiktiga plan, och på dagens kursnivåer skulle uppsidan i ett sådant scenario vara betydande. Men efter flera besvikelser är det inte längre de långsiktiga målen som är viktigast. Nu handlar det om att steg för steg återvinna aktiemarknadens förtroende genom stabilare rapporter, bättre leveranser och framför allt färre negativa överraskningar.

Upsales – Hög lönsamhet men tillväxten behöver ta fart

Upsales levererade ett stabilt andra kvartal där omsättningen ökade med 10,8 procent till 41,4 MSEK. EBITDA ökade till 10,9 MSEK och marginalen förbättrades till 26,2 procent. Siffrorna påverkas dock av avknoppningen av Aira, som ingick i koncernen fram till den 21 maj. Justerat för både Aira och engångskostnader kopplade till separationen uppgick EBITDA till 15,3 MSEK, motsvarande en imponerande marginal på 37 procent.

Det visar återigen den fina lönsamhet som finns i Upsales kärnaffär. Bolaget har en hög andel återkommande intäkter, begränsade kapitalbehov och en kostnadsbas som ger god skalbarhet. Även kassaflödet utvecklades väl och nettokassan uppgick till drygt 32 MSEK vid kvartalets utgång.

Den stora frågan är däremot fortsatt tillväxten. ARR uppgick till 154 MSEK, en ökning med cirka 5 procent jämfört med föregående år och endast 0,7 procent under kvartalet. Det är för lågt för att vi ska vara helt nöjda, även om utvecklingen åtminstone vänt tillbaka till positiv sekventiell tillväxt. Abonnemangsintäkterna utgör samtidigt över 93 procent av omsättningen, vilket ger en stabil grund att växa från.

Bolaget går nu dessutom in i en ny fas. Grundaren Daniel Wikberg lämnade VD-rollen efter 23 år och efterträddes i slutet av juli av Johan Kallblad. Wikberg stannar kvar i styrelsen, vilket vi ser som positivt då mycket av bolagets historik och  produktutveckling är förknippad med honom.

Sammantaget tycker vi att rapporten var stabil. Lönsamheten är betydligt högre än vad den rapporterade marginalen först antyder och balansräkningen är stark. För att aktien ska bli riktigt intressant krävs dock att ARR-tillväxten accelererar. Det blir därför den klart viktigaste datapunkten för oss att följa under kommande kvartal.

Ambea – Fortsätter leverera stark vinsttillväxt

Ambea levererade ännu en stark rapport där resultatutvecklingen fortsatte att vara betydligt bättre än omsättningstillväxten. Omsättningen ökade med 7 procent till 4,4 miljarder kronor, medan justerad EBITA steg med hela 28 procent till 397 MSEK. Marginalen förbättrades därmed från 7,6 till 9,0 procent. För första halvåret uppgår den justerade EBITA-marginalen också till 9,0 procent, jämfört med 8,0 procent föregående år.

Framför allt fortsätter utvecklingen inom de svenska verksamheterna att imponera. Nytida ökade justerad EBITA till 148 MSEK från 127 MSEK medan Vardaga ökade till 143 MSEK från 115 MSEK. Även Altiden i Danmark fortsätter sin tydliga förbättring från de låga lönsamhetsnivåer vi såg för ett år sedan.

Det är just kombinationen av stabil organisk tillväxt och successivt högre marginaler som vi länge sett som en av styrkorna i Ambea. Omsorg är en relativt defensiv verksamhet med en tydlig demografisk medvind, samtidigt som högre beläggning och effektivare bemanning ger god resultathävstång när verksamheterna mognar.

Den stora frågan framåt är naturligtvis det planerade samgåendet med Humana, som vi skrev mer utförligt om förra månaden. Under kvartalet belastades resultatet av 19 MSEK i transaktionskostnader kopplade till budet. Ambea har även inlett återköpet av aktier som är en del av finansieringsstrukturen. Nettoskulden exklusive IFRS 16 uppgick samtidigt till 2,4 gånger rullande justerad EBITDA, vilket är en nivå vi tycker är hanterbar inför en potentiell affär.

Vi fortsätter att gilla Ambea. Rapporten innehöll inga dramatiska överraskningar, men visade återigen att bolaget kan kombinera tillväxt med successivt högre marginaler. Om Humana-affären genomförs och integrationen blir framgångsrik ser vi dessutom ytterligare potential för vinsttillväxt under kommande år.

Smart Eye – Svagare upprampning än väntat ökar risken i caset

Smart Eyes rapport ser vid första anblick mycket stark ut. Koncernens omsättning ökade med 53 procent till 141 MSEK och Automotive växte organiskt med hela 128 procent. EBITDA förbättrades samtidigt med 26 MSEK till 27 MSEK. Den höga andelen mjukvaru- och royaltyintäkter gör dessutom att bruttomarginalen ligger runt 90 procent, vilket återigen visar den stora skalbarheten i affärsmodellen när volymerna väl kommer.

För oss var dock den viktigaste datapunkten en annan. Automotive omsatte 93 MSEK i kvartalet och utvecklingen jämfört med föregående kvartal var klart svagare än vad vi hade räknat med. Detta blir extra viktigt eftersom EU:s nya DMS-regler trädde fullt i kraft den 7 juli. Antalet modeller som gått in i produktion ökade visserligen från 155 till 175 och royaltyintäkterna växte med över 200 procent jämfört med föregående år, men vi hade väntat oss en tydligare acceleration efter lagstiftningen är på plats och efter bolagets starka q1 rapport.

Vår förväntansbild var också påverkad av starka produktionssiffror från konkurrenten Seeing Machines och Smart Eyes tidigare kommunikation om en marknadsandel på omkring 40 procent i Europa. De uppgifterna kommer inte från den bifogade kvartalsrapporten, utan är en del av vår egen analys och tidigare kommunikation från bolaget.

Den långsiktiga potentialen är fortfarande stor. Smart Eye har 379 design wins med ett uppskattat totalt ordervärde på cirka 9 miljarder kronor. 175 har gått in i produktion och ytterligare 204 modeller väntas göra det kommande år. Interior Sensing börjar dessutom bli ett nytt tillväxtområde vid sidan av DMS.

Men för oss har riskbilden förändrats. En viktig del av vår investeringstes byggde på att EU-regleringen skulle ge en relativt förutsägbar och kraftig upptrappning av royaltyintäkterna under 2026. När den sekventiella utvecklingen hittills är klart svagare än vi räknat med ökar osäkerheten kring både storleken och tidpunkten för de framtida intäkterna. Vi har därför valt att sälja större delen av fondens position i Smart Eye.

‍